Preview document (🔗 origineel)

---

Update rapport indexleningen

1. Inleiding 

Voorliggend rapport geeft een update van het rapport over
inflatiegeïndexeerde leningen (indexleningen) uit 2005 conform de
toezegging aan de Tweede Kamer tijdens het wetgevingsoverleg over de
financiële verantwoording 2007 op 24 juni 2008. In dit overleg heeft de
Tweede Kamer specifiek aandacht gevraagd voor 1) de risico’s van
indexleningen voor de overheid, 2) de invloed van indexleningen op de
stabiliteit van het EMU-saldo onder de huidige begrotingsregels, 3) de
betekenis van indexleningen voor pensioenfondsen en spaarders. 

De opbouw van deze update is als volgt. Paragraaf 2 vat kort de
belangrijkste conclusies van het 2005-rapport samen. Paragraaf 3
analyseert de ontwikkelingen op de markt voor indexleningen. In
paragraaf 4 worden de kosten en risico’s voor de overheid in beeld
gebracht. Bezien wordt of de opname van indexleningen in de
schuldportefeuille aantrekkelijk is vanuit een bedrijfseconomisch
perspectief. Naast bedrijfseconomische redenen kunnen er andere
argumenten zijn om indexleningen uit te geven. Paragraaf 5 analyseert of
onder de huidige begrotingsregels de aanwezigheid van indexleningen in
de schuldportefeuille bijdraagt aan een stabieler EMU-saldo (begroting
in brede zin), waardoor signaalwaarden voor de EMU-schuld en de
3%-tekortnorm minder snel in zicht komen. Paragraaf 6 beziet de
betekenis van indexleningen voor private partijen zoals pensioenfondsen
en spaarders. Daarbij wordt tevens aandacht besteed aan eventuele
maatschappelijke baten die verbonden zouden kunnen zijn aan de uitgifte
van indexleningen. Paragraaf 7 geeft de conclusies weer.

2. Samenvatting onderzoek 2005 

In 2005 heeft de werkgroep Reële Begroting (ministerie van Financiën,
DNB en CPB) het instrument indexleningen uitgebreid geanalyseerd. In het
onderzoek (en in deze update) gaat het om indexleningen gekoppeld aan de
Nederlandse consumentenprijsindex (CPI). Hieronder staan kort de
bevindingen uit die studie, aan de hand van de antwoorden op drie
onderzoeksvragen. 

Zijn indexleningen goedkoper dan nominale leningen (business
case/efficiency)?

Vanuit bedrijfseconomisch opzicht is de afruil tussen kosten en risico
van een schuldportefeuille relevant. Binnen de kaders voor
schuldpolitiek zijn indexleningen minder aantrekkelijk dan de uitgifte
van nominale schuld. De afruil tussen hoogte en variabiliteit van de
nominale rentelasten (kosten versus risico) is voor een portefeuille
bestaande uit nominale schuldtitels gunstiger dan een portefeuille
waarin een deel gefinancierd is met indexleningen.

Dragen indexleningen bij aan de stabiliteit van het EMU-saldo?

Naast bedrijfseconomische overwegingen kan uitgifte van indexleningen
aantrekkelijk zijn als dit bijdraagt aan een stabieler EMU-saldo. Als de
inflatie toeneemt, zou het saldo verbeteren en kan uitgifte van
indexleningen stabilisatie in het EMU-saldo teweegbrengen. De
rentelasten van indexleningen stijgen mee met de inflatie, zodat de
verbetering van het EMU-saldo wordt geremd (en omgekeerd). In 2005 bleek
dat het EMU-saldo matig positief gecorreleerd is met inflatie. De toen
gevonden samenhang tussen saldo en inflatie was echter niet statistisch
significant en ging in bijna 50% van de tijd niet op. In de praktijk
geven indexleningen vrijwel geen hedge.

Hoe ligt de interesse van pensioenfondsen (vraagzijde)?

Voor de pensioenmarkt zijn indexleningen een instrument ter dekking van
inflatierisico’s en ter diversificatie. De Staat zou indexleningen
moeten uitgeven omdat (voldoende) aanbod ervan ontbreekt. Hoewel voor
het afdekken van het inflatierisico een koppeling aan de Nederlandse
(i.p.v. het Europese) CPI het meest geschikt is, is er geen exacte match
omdat pensioenverplichtingen bewegen met de loonsom. De imperfecte match
beperkt wellicht de aantrekkelijkheid van indexleningen. Bovendien is er
(nog) geen significante inflatierisicopremie die erop duidt dat
pensioenfondsen indexleningen per se verkiezen boven nominale leningen.

Conclusie

In oktober 2005 is, op basis van bovenstaande bevindingen, besloten dat
de Nederlandse Staat geen indexleningen zou uitgeven. Het belangrijkste
argument was dat de toevoeging van indexleningen aan de
schuldportefeuille geen efficiencywinst oplevert. Toevoeging van
indexleningen leidt tot grotere schommelingen in de rentelasten zonder
dat er een evenredige kostenbesparing tegenover staat. In termen van
kosten en risico in de begroting is de bestaande (nominale) portefeuille
bedrijfseconomisch gezien efficiënter. 

3. Ontwikkelingen in vraag en aanbod van indexleningen

Pensioenfondsen beleggen een toenemend deel van hun vermogen in
indexleningen. Uit DNB-cijfers blijkt dat dit belang is toegenomen van
4% in het eerste kwartaal van 2007 tot 6% een jaar later. Momenteel
bedraagt het gezamenlijke belegde vermogen van Nederlandse
pensioenfondsen in indexleningen € 38 miljard. Een voorbeeld is het
ABP, dat het streefpercentage voor indexleningen in de portefeuille
heeft verhoogd van 4% in 2005 naar gemiddeld 7% in 2007-2009.
Indexleningen kunnen pensioenfondsen in staat stellen om waardevastheid
van pensioenregelingen te realiseren. Indien pensioenfondsen dit
risicovrij willen bereiken, beleggen ze hun volledige vermogen in
indexleningen. In de praktijk wijken pensioenfondsen van deze strategie
af om hetzelfde rendement tegen lagere pensioenpremies te kunnen
bereiken, dan wel bij gelijke premies een hogere indexatieambitie na te
streven. 

Naast de vraag neemt ook het aanbod van indexleningen toe. Zo staat
momenteel ruim $ 1000 miljard uit aan door overheden uitgegeven
indexleningen tegen $ 200 miljard in 2000. Daarbij maakt ieder land zijn
eigen keuzes op basis van haar eigen karakteristieken en motieven,
waardoor de uitkomsten per land verschillen. De meeste genoemde
argumenten zijn kostenvoordelen, begrotingstabilisatie en het vergroten
van de beleggerbasis. Landen die indexleningen uitgeven zijn onder meer
het V.K., Frankrijk, de V.S., Italië, Griekenland en sinds 1996 ook
Duitsland. Vooral landen met een absoluut of relatieve hoge schuld zijn
op deze markt actief, mede vanuit de wens tot een grotere diversificatie
van de schuldportefeuille. Hierbij kan het vergroten van de
beleggerbasis door het bereiken van beleggers die niet in nominale
instrumenten investeren een reden zijn om indexleningen uit te geven.
Maar er zijn ook enkele landen met een beperkte schuld, zoals Australië
en Nieuw Zeeland, die indexleningen uitgeven of hebben uitgegeven. Daar
tegenover staat dat een adviescommissie van de Amerikaanse
schuldmanager, bestaande uit vertegenwoordigers van banken en
investeringsfondsen, recentelijk heeft geadviseerd om indexleningen een
relatief kleiner belang te geven in de schuldfinanciering, omdat
uitgifte bedrijfseconomisch geen onverdeeld succes was.  

Een grotere vraag naar (Nederlandse) indexleningen leidt in theorie tot
een hogere premie, waardoor het wellicht ook voor de Nederlandse staat
aantrekkelijker wordt om indexleningen uit te geven. Daartegenover staat
dat het aanbod van (imperfecte) substituten zoals Duitse of Franse
indexleningen ook is toegenomen. Deze marktontwikkelingen geven
aanleiding om de bedrijfseconomische aantrekkelijkheid nogmaals te
analyseren 

Kosten en risico van indexleningen 

Conform IMF aanbevelingen hanteert het merendeel van de schuldmanagers
“het financieren van publieke schuld tegen lage kosten met acceptabele
risico’s” als doelstelling.  Ook de Nederlandse Staat hanteert deze
doelstelling. Voor de beoordeling hanteert het Agentschap van het
ministerie van Financiën daarbij een benchmark. De rentekosten van de
feitelijke instrumenten worden tegen deze benchmark afgezet, waarbij het
resultaat vervolgens wordt verantwoord. Voor Nederland bestaat de
benchmark voor de periode 2008-2011 uit de continue fictieve uitgifte
van 7-jaars nominale leningen. Als uitgifte van een bepaald instrument,
gegeven een bepaald risico, leidt tot kostenvoordelen ten opzichte van
de benchmark heeft het Agentschap een directe prikkel om dit instrument
uit te geven. Die kostenvoordelen worden uiteraard in samenhang bezien
met de gevolgen voor de huidige financieringsstrategie. De introductie
van een nieuw instrument gaat per definitie “ten koste” van andere
instrumenten.

Kosten van indexleningen

Om mogelijke kostenvoordelen van indexleningen in kaart te brengen ligt
een vergelijking tussen indexleningen en nominale leningen voor de hand.
De rentekosten van een nominale lening en een indexlening zijn als volgt
weer te geven: 

Rentekosten nominale obligaties = de reële rente plus de verwachte
inflatie over de looptijd van de obligatie plus de inflatierisicopremie
plus de liquiditeitspremie. 

Rentekosten indexleningen = de reële rente plus de feitelijke
jaarlijkse inflatie plus de liquiditeitspremie. 

Vanuit kostenoogpunt voor de staat hangt de aantrekkelijkheid van
indexleningen dus af van 1) het verschil tussen de feitelijke jaarlijkse
en verwachte inflatie over de looptijd; 2) de hoogte van de
inflatierisicopremie 3) het verschil in liquiditeitspremie

Inflatieverwachtingen: indexleningen zijn voor de overheid lucratief als
de feitelijke inflatie gedurende de looptijd van de indexlening lager
uitkomt dan verwacht op het moment van uitgifte. Deze overweging speelde
in het V.K. in de jaren tachtig van vorige eeuw, toen de Britse overheid
door een combinatie van strikt monetair en budgettair beleid erin
slaagde de hoge inflatie te beteugelen. Door de dalende inflatie
realiseerde het V.K. forse besparingen. Tegenwoordig is het minder
evident, mede door de geloofwaardigheid van de ECB, dat er structurele
over- of onderschatting van de inflatie plaatsvindt. Om deze reden richt
de analyse van het kostenvoordeel van indexleningen zich tegenwoordig
vooral op de inflatierisicopremie en de liquiditeitspremie. 

Inflatierisicopremie: de uitgifte van indexleningen kan aantrekkelijk
zijn als beleggers een premie willen betalen voor de overname van het
inflatierisico door de staat. De inflatierisicopremie is in de praktijk
niet rechtstreeks waarneembaar en schattingen zijn met de nodige
onzekerheid omgeven. Midden jaren negentig ging de academische
literatuur nog uit van een inflatierisicopremie van 50 tot 100
basispunten. Recente onderzoeken vinden aanmerkelijk lagere
inflatierisicopremies, waarschijnlijk door de lage en stabiele inflatie
in het laatste decennium. De ECB gaat bij de constructie van lange
termijnverwachtingen voor de inflatie uit van een inflatierisicopremie
van circa 20 tot 30 basispunten. Andere schattingen variëren van circa
20 basispunten voor Frankrijk tot 7 basispunten voor Duitsland voor
indexleningen met een looptijd van 10 jaar. In een ander onderzoek wordt
voor het eurogebied als geheel een verwaarloosbare, niet significante,
inflatierisicopremie gevonden. Het is overigens onzeker in hoeverre deze
schattingen een goede indicatie vormen voor de inflatierisicopremie die
investeerders bereid zouden zijn te betalen voor Nederlandse
indexleningen. Wellicht zijn Nederlandse pensioenfondsen bereid een
hogere premie te betalen voor deze leningen vanwege de (conditionele)
indexatieambitie aan de Nederlandse inflatie in veel
pensioenovereenkomsten. Daarnaast varieert de inflatierisicopremie in de
tijd, en zou ze in tijden met meer volatiele en minder voorspelbare
inflatie hoger kunnen zijn. 

Liquiditeitspremie: de introductie van een nieuw instrument en de
uitgifte van leningen in een klein volume brengt extra kosten met zich
mee voor de schuldmanager in de vorm van een liquiditeitspremie. En
andersom geldt: hoe groter een lening, hoe meer deze wordt verhandeld en
hoe lager de premie. Schattingen voor Amerikaanse indexleningen geven
een liquiditeitspremie van 5 tot 25 basispunten, afhankelijk van de
omvang van de uitstaande schuld. De premie bij de introductie van een
nieuw instrument zou hoger kunnen uitvallen. Tegelijkertijd is het
denkbaar dat de liquiditeitspremie van nominale leningen (licht) oploopt
als uitgifte van indexleningen ten koste gaat van het uitgiftevolume in
andere (nominale) instrumenten waardoor de algehele financieringskosten
toenemen. 

Risico van indexleningen. 

Een eventueel kostenvoordeel zal afgewogen moeten worden tegen het
risico van een instrument ten opzichte van andere
financieringsstrategieën. Een simpele ex-post exercitie illustreert het
hogere risico van indexleningen voor de Nederlandse schuldmanager.
Figuur 1 geeft over de periode 1976-2007 de gerealiseerde rentelasten en
de rentelasten van drie gesimuleerde portefeuilles. De eerste is een
portefeuille met alleen 7-jarige nominale staatsleningen, waarbij
jaarlijks 1/7de deel van de schuld wordt geherfinancierd tegen de dan
geldende nominale kapitaalmarktrente. De tweede is een portefeuille
bestaande uit louter indexleningen, waardoor de rentekosten samengesteld
zijn uit enerzijds de jaarlijkse herfinanciering van 1/7de van de schuld
tegen de reële rente, en anderzijds de gehele schuld tegen de inflatie.
De derde is een portefeuille met alleen geldmarktpapier; jaarlijks wordt
de gehele schuld geherfinancierd tegen de korte rente (zie bijlage 1
voor de gebruikte methodiek).

Figuur 1. Gerealiseerde rentekosten, rentekosten 7-jaars nominale
portefeuille, rentekosten 7-jaars inflatiegeïndexeerde portefeuille en
rentekosten geldmarktportefeuille, 1976-2007. 

Bron: eigen berekeningen op basis van CPB, CEP 2008, bijlage 2

Deze ex post analyse toont dat de variabiliteit van de rentekosten van
een portefeuille met alleen inflatiegeïndexeerde leningen meer
gelijkenis met een geldmarktportefeuille vertoont dan met een nominale
7-jaars portefeuille (en de werkelijke rentelasten). Net als
financiering op de geldmarkt, is een indexportefeuille goedkoper in
periodes met (onverwacht) lage inflatie (rond 1986). Daartegenover staat
dat in inflatoire perioden (rond 1980 & 1992) de rentekosten van een
indexleningenportefeuille hoger zijn dan de rentekosten van nominale
kapitaalmarktleningenportefeuille. Over de gehele periode is het
verschil in de rentekosten van een portefeuille met indexlening en
nominale kapitaalmarktleningen beperkt (0,2% BBP per jaar) in het
voordeel van indexleningen. Het risico, afgemeten aan de
standaarddeviatie, ligt echter aanzienlijk hoger met 2,3% BBP voor de
geïndexeerde portefeuille tegen 1,1% BBP voor de nominale
kapitaalmarktportefeuille. Ofwel, uitgaande van een normale verdeling,
wijken eens in de 20 jaar de rentekosten van een indexportefeuille met
meer dan 4,6% BBP af van het langjarig gemiddelde tegen 2,2% BBP bij een
nominale portefeuille. 

Bovenstaande exercitie toont alleen schuldportefeuilles die volledig
bestaan uit nominale obligaties, geldmarktpapier of indexleningen.
Indien er een negatieve samenhang is tussen de rentekosten van
verschillende instrumenten treden er diversificatievoordelen op wanneer
een mix van instrumenten wordt gehanteerd. Om hier nader inzicht in te
krijgen, zijn de rentekosten en het risico (gedefinieerd als 2 maal de
standaarddeviatie van de rentekosten) van 66 portefeuilles doorgerekend.
De 66 portefeuilles zijn mixvormen van de eerder genoemde instrumenten,
waarbij het aandeel van ieder instrument in stappen van 10% is
gevarieerd. Verder is aangenomen dat indexleningen een
inflatierisicopremie besparen van 30 basispunten. De resultaten van deze
exercitie staan in figuur 2 en 3 (zie appendix 1 voor een technische
uitleg). 

Figuur 2 Kosten en risico voor verschillende schuldportefeuilles,
1976-2007

Figuur 3 Kosten en risico voor verschillende schuldportefeuilles,
1990-2007

De “efficient frontier”, de denkbeeldige lijn bestaande uit
portefeuilles met de meest gunstige afruil tussen kosten en risico,
wordt voor beide gepresenteerde perioden gevormd door exclusieve
mixvormen van nominale geldmarkt en 7-jaarsleningen (zwarte stippen),
indexleningen komen niet in de optimale mix voor. De figuren laten dan
ook zien dat een kostenvoordeel van 30 basispunten onvoldoende is om
voor het extra risico van indexleningen te compenseren. Voor de periode
1990-2007 bedragen de extra kosten van een portefeuille met 10%
indexleningen bij een gelijk risico zo’n 0,1% BBP ten opzichte van een
portefeuille met alleen nominale geld- en kapitaalmarktleningen.
Naarmate het aandeel van indexleningen groter wordt neemt de afstand tot
de efficiënte grenslijn toe. De aantrekkelijkheid van indexleningen is
wel afhankelijk van de gekozen periode. Zo liggen in de periode
1976-2007 portefeuilles met indexleningen dichter bij de efficiënte
grenslijn. Aan de hand van deze ex post exercitie is het mogelijk om de
omvang van de risicopremie in te schatten die leidt tot een identieke
kosten-risicoverhouding tussen portefeuilles met 10% indexleningen en
zonder indexleningen. Voor de periode 1990-2007 ligt het breekpunt op
circa 100 basispunten en voor de periode 1976-2007 op circa 50
basispunten. Met andere woorden, pas als investeerders bereid zijn een
inflatierisicopremie van 50 tot 100 basispunten te betalen voor
indexleningen (exclusief een mogelijke liquiditeitspremie), is het
vanuit bedrijfseconomisch perspectief interessant voor de Nederlandse
staat om indexleningen uit te geven. 

Bovenstaande analyse gaat uit van structurele uitgifte van
indexleningen. Er zijn (zeker achteraf) ook jaren aanwijsbaar waarbij
indexleningen gunstig zouden zijn geweest voor de schatkist in termen
van kosten en risico. Dit zijn vooral de jaren met een combinatie van
(onverwacht) hoge inflatie, en lage reële rentes. In dergelijke jaren,
zoals bijvoorbeeld 2001, kan een lage reële rente voor langere tijd
worden vastgezet. Voorwaarde is wel dat de ECB er in slaagt de inflatie
terug te dringen, en daarmee ook de Nederlandse inflatie structureel
daalt gedurende de looptijd van de indexlening. 

Kosten versus risico 

Geconcludeerd kan worden dat het kostenvoordeel van indexleningen niet
opweegt tegen het extra risico voor de begroting. Daarbij moet nog
worden bedacht dat zeker in eerste instantie uitgifte van indexleningen
waarschijnlijk gepaard zal gaan met een extra liquiditeitspremie. Wel
bestaat er onzekerheid over de hoogte van een inflatierisicopremie voor
indexleningen gekoppeld aan de Nederlandse CPI. Wellicht zijn beleggers
met specifieke inflatiegeïndexeerde verplichtingen bereid een hogere
premie te betalen dan thans zit verscholen in bijvoorbeeld Franse en
Duitse indexleningen. 

Het uitgeven van instrumenten om andere redenen dan kosteneffectiviteit,
bijvoorbeeld vanuit een maatschappelijk oogpunt, valt buiten het mandaat
van een schuldmanager. Binnen dit mandaat heeft hij geen prikkels om tot
uitgifte over te gaan, aangezien indexleningen niet bijdragen aan het
verslaan van de benchmark. 

Er kunnen vanuit een breder perspectief wel redenen zijn om
indexleningen uit te geven. Een aantal van deze redenen wordt in de
komende paragraven besproken. Enkele andere in de literatuur genoemde
redenen om indexleningen uit te geven, zoals het onderpinnen van de
geloofwaardigheid van inflatiebeleid, zijn minder relevant voor
Nederlandse indexleningen in de context van een Europese centrale bank
die verantwoordelijk is voor het Europese monetaire beleid en komen in
dit rapport dan ook niet aan bod.

5. Indexleningen en de stabiliteit van het EMU-saldo.

In de wetenschappelijke literatuur gaat veel aandacht uit naar de
bijdrage van schuldmanagement aan het stabiliseren van het
financieringstekort. Als het EMU-saldo een positieve samenhang kent met
de inflatie, leidt toevoeging van indexleningen aan de
schuldportefeuille ertoe dat de rentelasten nadrukkelijker meebewegen
met de inflatie. Hierdoor bewegen de rentelasten (meer) mee met het
primaire saldo, met als gevolg een stabieler EMU-saldo. Het risico dat
door cyclische oorzaken het EMU-saldo door de 3% BBP tekort grens gaat
neemt dan af, en dit vermindert de noodzaak tot budgettaire
aanpassingen. Dit leidt tot minder verstoringen en daarmee tot
welvaartswinsten. Dit zou eveneens impliceren dat de overheid een
natuurlijke partij is om indexleningen uit te geven.

De relatie tussen EMU-saldo en inflatie zou, in ieder geval in theorie,
sterker moeten zijn na het besluit aan het begin van deze
kabinetsperiode om de rentekosten buiten de kaders te plaatsen. Hierdoor
leiden mee- en tegenvallers in de rentelasten niet meer tot aanpassingen
elders op de begroting. Door de Tweede Kamer is dan ook gevraagd of de
veranderde begrotingssystematiek leidt tot andere conclusies dan in 2005
ten aanzien van de wenselijkheid van de introductie van waardevaste
obligaties. 

In het vorige onderzoek uit 2005 is ook gekeken naar de relatie tussen
inflatie en EMU-saldo en de rol die indexleningen hierin zouden kunnen
spelen. In de analyse is toen de specifieke plek van de rentelasten
binnen de begroting buiten beschouwing gebleven. Aangenomen is toen dat
mutaties in de rentelasten niet leiden tot aanpassingen elders op de
begroting. Onderstaand wordt deze analyse met meer recentere gegevens
herhaald. 

Of de inflatie positief gecorreleerd is met het EMU-saldo hangt af van
de aard en frequentie van schokken. Bij een vraagschok neemt zowel de
groei als de inflatie toe. Een hogere groei leidt via extra
belastinginkomsten en minder werkloosheidsuitgaven tot een beter
EMU-saldo. Het omgekeerde vindt plaats in een economische neergang. Dan
daalt het EMU-tekort simultaan met de inflatie. In beide gevallen leiden
indexleningen in theorie tot een stabieler EMU-saldo door demping via de
rentekosten.

In het geval van een aanbodschok vindt er echter een tegengestelde
beweging van groei en inflatie plaats. In dat geval stabiliseren
nominale leningen het EMU-saldo juist. Het lastige is dat zowel de aard
als de frequente van schokken ex ante onbekend is en het op voorhand
niet mogelijk is te zeggen of nominale leningen dan wel indexleningen
nodig zijn voor stabilisatie. 

In tabel 1 staan de resultaten van regressies die bezien of er een
verband is tussen het EMU-saldo en de inflatie. Naast de regressie (1),
die ook is opgenomen in het oorspronkelijke rapport, is de vergelijking
herschat met data van de meest recente jaren 2004-2007 toegevoegd (nr.
2). Verder zijn de resultaten opgenomen van een regressie (3) die beziet
hoe robuust de eerste twee vergelijkingen zijn. Tot slot is bezien of de
inflatie vertraagd samenhangt met het EMU-saldo (4). 

Tabel 1. Inflatie versus het EMU-saldoa

EMU-saldot = C + α * inflatiet +  β * inflatiet-1 + γ * Emusaldot-1 +
ε . (t-waarde tussen haakjes)

Nr.	periode	C	α	β	γ	R2	Durbin Watsonb

1	1970 – 2003	-4,17*	0,31*

	0,13	0,47



(-6,6)	(2,2)





2	1970 – 2007	-3,36	0,19

	0,04	0,36



(-5,2)*	(1,3)





3	1971 – 2007	-0,08	-0,06

0,87*	0,70	1,92



(-0,14)	(-0,6)

(8,6)



4	1971 – 2007	-0,12

-0,05	0,86	0.70	1,93



(-0,2)

(-0.6)	(8,7)



* = significant op 5%

a) het EMU-saldo is gecorrigeerd voor de effecten van de afkoop
subsidies woningbouwcorporaties in 1995 en opbrengsten UMTS in 2000.

b) Bij opname van een vertraagde endogene parameter is de Durbin h een
betere maatstaf voor autocorrelatie in de residuen. Ook deze test wijst
niet op de aanwezigheid van autocorrelatie in de laatste 2
vergelijkingen. 

Bron: berekeningen op basis CPB-cijfers, CEP 2008.    

Vergelijking (1) toont een beperkte significante invloed van de inflatie
van 0,3 %-punt op het EMU-saldo. De geschatte parameterwaarde is iets
hoger dan in de 2005 studie werd gevonden. Toen werd een beperkte,
weinig robuuste, relatie gevonden van 0,22 %-punt. Toevoeging van de
laatste 3 jaren leidt er toe dat de geschatte parameterwaarde lager
uitvalt, en bovendien dat het verband niet meer statistisch significant
is. De uitkomsten van deze twee regressies kunnen echter vertekend zijn
door statistische problemen (autocorrelatie). Door toevoeging van
vertraagde endogene variabele (EMU-saldo) wordt dit probleem omzeild
(vergelijking 3). Het significante effect van de inflatie valt nu weg en
de samenhang blijkt vrijwel nul. Ook heeft de inflatie geen vertraagde
invloed op het EMU-saldo (vergelijking 4). Al met al geven de data
onvoldoende bewijs voor een positieve (vertraagde) invloed van de
inflatie op het EMU-saldo. Zoals ook al opgemerkt in 2005, slechts in de
helft van de jaren die onderzocht zijn bewegen EMU-saldo en inflatie
dezelfde kant op. 

De afwezigheid van een verband tussen inflatie en EMU-saldo kan
verschillende oorzaken hebben. De eerste is dat de effecten van beleid
niet mee worden genomen, zoals de begrotingsspelregels en -discipline.
Als bijvoorbeeld inflatieverwachtingen beleidsreacties oproepen, zal het
lastig worden om een statistisch verband te vinden tussen de inflatie en
het EMU-saldo. Het is in theorie dan ook niet uitgesloten dat de huidige
begrotingsregels leiden tot een robuuster verband tussen inflatie en
EMU-saldo. Een andere mogelijke oorzaak is dat ook aanbodschokken
frequent voorkomen. Tot slot zijn er nog tal van andere variabelen van
invloed op het EMU-saldo, zoals bijvoorbeeld de economische groei, de
wisselkoers en de olieprijs. Zo heeft een olieprijsstijging een fors
direct effect op de inflatie, terwijl de effecten op het EMU-saldo
diffuser zijn. Hogere aardgasbaten worden op termijn (deels) teniet
gedaan door hogere werkloosheidsuitkeringen en lagere belastinginkomsten
vanwege het remmende effect van een hogere olieprijs op de economie.   

6. Het belang van indexleningen voor spaarders en pensioenfondsen.

Indexleningen geven spaarders en pensioenfondsen de mogelijkheid om
waardevast te beleggen. Het belang dat private partijen hieraan
verbinden, is het best af te leiden uit hun betalingsbereidheid. Echter,
juist bij het ontbreken van een markt is dit lastig vast te stellen. 

Theoretisch zijn indexleningen een aantrekkelijk beleggingsinstrument
voor pensioenfondsen met een toegezegde uitkering (“defined-benefit”
regeling). Door te beleggen in indexleningen neemt het inflatierisico
voor pensioenfondsen af. Juist omdat in Nederland veel “defined
benefit” regelingen bestaan, zou de betalingsbereidheid van
Nederlandse pensioenfondsen voor Nederlandse indexleningen hoger kunnen
liggen dan de inflatierisicopremie die men in het buitenland betaalt,
zie ook de discussie elders in deze update. Ook geldt dat hoe ouder het
deelnemersbestand van een pensioenfonds is, hoe lager het gewenste
risicoprofiel. Hierbij moeten wel twee kanttekeningen worden gemaakt. Op
de eerste plaats vermindert de voorwaardelijkheid van indexatie de
noodzaak om in indexleningen te beleggen. Dit bijvoorbeeld in
tegenstelling tot het V.K. waar de indexatieafspraken harder zijn. Ten
tweede geldt dat veel Nederlandse pensioenfondsen de ambitie kennen om
op lange termijn de loonontwikkeling te volgen, waardoor ook
indexleningen geen perfecte hedge vormen. 

De theoretische aantrekkelijkheid van indexleningen voor pensioenfondsen
en spaarders contrasteert met de relatief lage inflatierisicopremies
zoals die gevonden zijn in paragraaf 4. De inflatierisicopremie
weerspiegelt immers de betalingsbereidheid van private partijen voor de
overname van het inflatierisico door de overheid. Omdat de baten van het
afdekken van inflatierisico op het eerste oog gezien rechtstreeks
neerslaan bij pensioenfonds en individuele spaarders, lijkt er geen
reden te zijn voor de overheid om ondanks een beperkte
betalingsbereidheid van private partijen toch indexleningen uit te
geven.

Er wordt wel beargumenteerd dat er echter sprake is van externe baten
van indexleningen en dat de overheid daarom,een voortrekkersrol zou
moeten vervullen door indexleningen uit te geven, zelfs als de
betalingsbereidheid van private partijen beperkt is en indexleningen
niet leiden tot een stabieler EMU-saldo. Het ontbreken van een markt
gerelateerd aan risicovrije reële producten zou kunnen leiden tot een
inefficiënte verdeling van risico tussen partijen die meer en minder
risicoavers zijn. Dit zou kunnen leiden tot maatschappelijke kosten.
Hierbij spelen twee vormen van marktfalen een rol. Ten eerste, doordat
de overheid geen indexleningen uitgeeft, hebben private partijen te
weinig kennis van de risicovrije Nederlandse reële rente. Op de tweede
plaats is het denkbaar dat de marketingkosten van een dergelijk nieuw
product aanvankelijk te hoog zouden zijn. De uitgifte van indexleningen
door de overheid zou deze vormen van marktfalen kunnen opheffen dan wel
verminderen. Vervolgens zouden private partijen, na kennisname van de
risicovrije reële rente, zelf ook indexleningen kunnen uitgeven. Dit
zou vooral aantrekkelijk kunnen zijn voor sectoren waarbij de inkomsten
gerelateerd zijn aan de inflatie. In het V.K. en Frankrijk hebben een
aantal private partijen, in navolging van de respectievelijke overheden,
recentelijk indexleningen uitgegeven. 

Verder zou de aanwezigheid van een risicovrije reële rentecurve en
marktverwachtingen voor de toekomstige inflatie ertoe kunnen leiden dat
markten ontstaan voor afgeleide financiële innovaties, die anderen in
staat stellen om risico’s beter af te dekken. Er zijn tal van
innovaties denkbaar, zoals inflatiegeïndexeerde spaarproducten in het
kader van individuele pensioenopbouw. Ook heeft uitgifte van
indexleningen inflatie- en reële swapmarkten gestimuleerd. Bij een
inflatieswap (reële swap) ruilen partijen de verwachte inflatie (reële
rente) over een periode tegen de jaarlijkse gerealiseerde inflatie
(reële rente). De prijsvorming van deze derivaten is aanzienlijk
eenvoudiger als een markt voor (kredietrisicovrije) indexleningen
bestaat. Wel zijn in landen die wel indexleningen uitgeven de markten
voor dergelijke producten nog erg dun. 

7. Conclusies

Indexleningen en daaraan gelieerde derivaten stellen spaarders en
pensioenfondsen in staat om inflatierisico’s af te dekken. Het aandeel
van indexleningen en inflatiederivaten in de portefeuille van
Nederlandse pensioenfondsen neemt toe. Ook het aantal landen dat
indexleningen uitgeeft groeit gestaag. Ondanks deze ontwikkelingen zijn
er geen aanwijzingen dat indexleningen momenteel, bij een gegeven
risico, zouden bijdragen tot lagere leenkosten voor de staat, in
vergelijking met de huidige nominale geld en kapitaalmarktinstrumenten.
Wat betreft de “business case” geeft de analyse dan ook geen
aanleiding tot herziening van de conclusies uit 2005.

Hierbij passen wel twee kanttekeningen. Ten eerste is de betalingsbereid
van Nederlandse investeerders voor indexleningen gekoppeld aan de
Nederlandse consumentenprijsindex wellicht hoger dan de premie die
investeerders betalen voor indexleningen gekoppeld aan de Franse of
Europese prijsindex. Dit mede vanwege de omvang van de Nederlandse
pensioenenbesparingen en de nadruk op “defined benefit”-stelsels.
Ten tweede kan het zijn dat in de toekomst de behoefte aan
risicovermindering toeneemt. Hoe ouder het deelnemersbestand van een
pensioenfonds hoe lager het gewenste risicoprofiel. Dit kan de vraag
naar indexleningen positief beïnvloeden. Het is dan ook niet
uitgesloten dat op enig moment indexleningen wel een aantrekkelijk
bedrijfseconomisch alternatief vormen voor de financiering van de
staatsschuld. 

Naast bedrijfseconomische argumenten kan uitgifte van indexleningen ook
om andere redenen wenselijk zijn voor de overheid. Zo zouden
indexleningen tot een stabieler EMU-saldo kunnen leiden, in geval
inflatie en EMU-saldo een positieve correlatie vertonen. Dit komt omdat
rentelasten dan meebewegen met de inflatie. Deze redenatie wordt
versterkt doordat sinds deze kabinetsperiode de rentekosten buiten de
uitgavenkaders vallen, waardoor mee- en tegenvallers in de rentelasten
niet leiden tot mutaties elders in de begroting. Het is echter niet
eenvoudig om de invloed van wijzingen in de begrotingsystematiek om te
zetten in eenduidige, op empirie gebaseerde, conclusies ten aanzien van
het effect van indexleningen op de stabiliteit van het EMU-saldo. Net
als in het vorige onderzoek wordt onvoldoende bewijs gevonden voor een
positieve correlatie tussen de Nederlandse inflatie en het EMU-saldo, en
daarmee onvoldoende reden om aan te nemen dat uitgifte van indexleningen
leidt tot een stabieler EMU-saldo. Het is echter niet uitgesloten dat de
huidige begrotingsregels leiden tot een robuuster verband tussen
inflatie en EMU-saldo.

Een ander argument om structureel indexleningen uit te geven is dat dit
zou kunnen leiden tot financiële innovaties. De overheid zou dan
fungeren als aanjager voor de private markt van inflatiegeïndexeerde
producten. De wenselijkheid hiervan zou moeten worden bepaald door de
maatschappelijke baten van deze ontbrekende markt af te zetten tegen de
extra kosten die de overheid, bij een gegeven risico, verwacht. 

Appendix 1 

Deze appendix geeft de berekeningswijze zoals gehanteerd in paragraaf 4.

De volgende formules beschrijven de jaarlijkse rentekosten van drie
verschillende portefeuilles. Voor een portefeuille met: 

alleen geldmarktpapier: krt * St

alleen nominale 7-jaars leningen: Σ (1/7 * lrt-i * St-i), i = 0,...,6

alleen indexleningen: Σ (1/7 * rrt-i * St-i) + (πt – rp) * St

Waarbij geldt dat: 

krt = korte rente in jaar t

St = schuld in % BBP in jaar t  

lrt = lange rente in jaar t

rrt = reële rente in jaar t

πt = inflatie in jaar t 

rp = inflatierisicopremie (0,3%)

De rentekosten van een gecombineerde portefeuille worden gegeven door: 

a * rentekosten geldmarkt + b * rentekosten 7-jaarsleningen en c *
indexleningen, waarbij de gewichten a, b en c optellen tot 100%  

De gehanteerde maatstaf van het risico van een gecombineerde
portefeuille is twee maal de standaarddeviatie. Voor de gesimuleerde
portefeuilles geldt dat de gewichten a, b en c variëren van 0 tot 100%
in veelvouden van 10% voor de verschillende instrumenten. De variantie
van een gecombineerde portefeuille kan door diversificatievoordelen
lager uitvallen dan de variantie van een portefeuille die volledig uit
één instrument bestaat. Dit geldt als de covariantie van twee
instrumenten negatief is, immers, 

VAR(aX + bY) = a2VAR (X) + b2 Var Y + 2ab*Covariantie (X,Y).

Alle gebruikte reeksen zijn afkomstig van het CPB (CEP 2008), bijlage 2.
Dit zijn de lange rente, korte rente, de bruto schuld in % BBP en de
inflatie (CPI). Opgemerkt zij dat een meer gedetailleerde inschatting
van het risico aan de hand van scenario’s wenselijk is (en niet aan de
hand van gerealiseerde cijfers). Zie voor een voorbeeld van een
dergelijke meer geavanceerde, maar tijdsintensieve, methodiek
“risicomanagement van de staatsschuld”   HYPERLINK
"http://www.dsta.nl"  www.dsta.nl  onder Financieringsbeleid.

 Zie werkgroep Reële begroting, 2005, Indexleningen, Resultaten van een
onderzoek naar de eigenschappen van indexleningen bezien vanuit het
oogpunt van de Nederlandse Staat. Het volledige rapport staat op  
HYPERLINK "http://www.dsta.nl"  www.dsta.nl  onder Financieringsbeleid.

 Zie http://www.abp.nl/abp/abp/images/26.1065.07_LR_tcm108-45913.pdf

 Zie
http://www.ustreas.gov/offices/domestic-finance/debt-management/quarterl
y-refunding/07-30-2008/tbac-report.pdf

 Zie IMF,2001, Guidelines for Public Debt Management. .

 zie ministerie van Financiën, 2007, Risicomanagement van de
staatsschuld. Evaluatie van het beleid 2003-2007 & Beleid 2008-2011

 Zie Campbell J. en R J. Shiller, 1996. "  HYPERLINK
"http://ideas.repec.org/p/nbr/nberwo/5587.html"  A Scorecard for Indexed
Government Debt ,"   HYPERLINK
"http://ideas.repec.org/s/nbr/nberwo.html"  NBER Working Papers  5587

 Zie onder meer ECB, Monthly bulletin July 2006, pp 59-68 en Monthly
Bulletin April 2007, p.28. 

 Cappiello and Guéne (2005), Measuring market and inflation risk premia
in France and Germany, ECB working paper 436. Hordahl en Tristani
(2007), Inflation risk premia in the term structure of interest rates,
BIS working paper 228. Overigens corrigeren beide studies niet voor de
liquiditeitspremie, waardoor ze het inflatierisicopremie (licht)
overschatten. Deze overschatting geldt niet voor het netto voordeel van
de uitgevende instantie. 

 Een andere maatstaf voor de liquiditeitspremie is het vergelijken van
verschillende financieringsstrategieën. Zo geeft een combinatie van een
indexlening (betaalt de 10-jaars reële rente en de jaarlijkse
gerealiseerde inflatie) en een inflatie swap (de breakeven inflatie
betalen en de gerealiseerde jaarlijkse inflatie ontvangen) een zelfde
rendement en risico als een 10-jaars nominale obligatie. Het verschil
tussen deze twee strategieën bedraagt de laatste tijd 10 tot 30
basispunten voor Duitse en Franse leningen. 

 Deze ex post exercitie geeft slecht een indicatie. Methodologisch
nauwkeurige maar tijdsintensieve “efficient frontier”-berekeningen
gaan uit van een veelvoud van gesimuleerde rentepaden. Zie bijvoorbeeld
“risicomanagement van de staatsschuld”,   HYPERLINK
"http://www.dsta.nl"  www.dsta.nl , onder Financieringsbeleid.

 Zie G. Wolswijk and J. de Haan, 2005, Government debt management in the
euro area: recent theoretical developments and changes ECB occasional
paper nr. 25. 

 Zie Barro, R. J.,1997, “Optimal management of indexed and nominal
debt”, NBER, Working paper 6197.

 Zie bijvoorbeeld de scenario’s in CPB, 2006, working paper nr. 123,
blz. 59-62. 

 Bij een beschikbare premieregeling (“defined contribution”) speelt
dit minder, omdat er geen “harde” toezeggingen bestaan over de
uitkeringshoogte.

 Zie Campbell, J. en R. Schiller (1996), “A Scorecard for Indexed
Government Debt”, Cowless Foundation, Discussion Paper 1125.

 Zie Garcia, J.A. en A. van Rixtel, 2007, Inflation-linked bonds from a
central bank perspective, ECB occasional paper 62, p. 18

 Mitchell, O.S. J. Piggott, M. Sherris and S. Yow, 2006,   HYPERLINK
"http://www.nber.org/papers/w12444"  Financial Innovation for an Aging
World , NBER working paper 12444

	  PAGE  14  /   NUMPAGES \* ARABIC \* MERGEFORMAT  14 

  If   Page  1  > 1 "  Ref "VoettekstLink"     	Opslag: 29-01-2002,
09:45	   PAGE  2  /   NUMPAGES \* ARABIC \* MERGEFORMAT  2 "